“美元荒”来袭汇市巨震,人民币将何去何从?

时间:2020-03-20作者:周艾琳 陈婷来源:第一财经

当金融风险攀升、衰退压力加剧时,国际主要资产的定价货币美元的避险功能再次展露。这在2008年金融危机时也曾得到过印证。

北京时间3月18日20时左右,美元指数时隔四年再度突破100大关,此后迅速攀升,并在19日下午突破102,截至当日晚7时报102.4,突破2016年的最高点,美元当日走强导致澳元、韩元、新西兰元等汇率市场出现暴跌。周三英镑对美元一度下跌超过5%,刷新1985年以来的新低至1.1446。

多位接受第一财经记者采访的机构人士表示,在疫情全球蔓延之下,波动率居高难下,在险价值(VaR)冲击已经从股市传导到了信用、融资市场,银行融出美元的意愿下降,“美元荒”将主导市场。而未来一段时间,新兴市场货币仍将面临抛压,这或将进一步导致美元走强。

在此背景下,3月19日,人民币对美元中间价调贬194点,报7.0522,截至同日19 时,美元/离岸人民币报7.15。尽管人民币近期对美元较快走弱,但市场情绪稳定。渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者称,近期美元强势攀升,但即便如此,逆周期因子的调节作用反而在不断减小(早前央行通过逆周期因子提振人民币中间价、避免羊群效应),“这显示了,央行对汇率波动的容忍度反而更大,希望让汇率更加反映一篮子货币的波动,而不是完全有管理的浮动,这是积极的迹象。”

美元流动性持续趋紧

目前,最有代表性的银行同业拆息(LIBOR)与隔夜指数掉期( OIS)的息差(LIBOR-OIS spread)开始不断扩大。该利差可用于衡量美元流动性松紧,利差扩大表明全球金融市场上美元流动性紧缺,即产生了所谓的“美元荒”。

美联储降息至零利率,并通过量化宽松(QE)释放7000亿美元资金,但为何“美元荒”仍然持续?

事实上,银行并不缺流动性,但在经济疲软、企业信用风险攀升的背景下,银行并不愿意去承担风险(借钱),因为赚取的利差可能远远不够覆盖企业坏账或对手方违约的损失。同时,近期市场抛售风险资产和避险资产、换取美元流动性,这也导致“美元荒”加剧。

也有交易员称,过去4周时间里恐慌指数VIX上涨超过400%,北美信用利差也升至5年高点,回购市场隐藏的结构性问题就暴露出来了。高波动率环境下,受到VaR约束的外国银行缩小回购市场的做市规模,相当于在市场最需要流动性的时候,货币市场基金向回购市场的资金供应被切断了,从而引起美元融资冻结(Funding Squeeze)。

令人匪夷所思的是,为何美联储近期大招连连,但似乎对缓解市场的流动性冲击毫无帮助?

美联储于17日动用了2008年金融危机时的“杀手锏”——启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF),为商业票据发行方提供流动性,即旨在拯救QE无法拯救的公司部门,同时为了给美联储兜底,财政部还从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元作为支持。

纽约某投行资深主管冯磊(Mitch)对第一财经记者表示:“CPFF只提供3个月到1年的流动性,加之CPFF的价格并不优惠,因此无法有效降低企业的融资成本。”

冯磊表示:“为了避免损失,美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200个基点(bp),在2009年,溢价仅100bp,可见价格并不便宜,这还是在有财政部100亿美元担保的情况下。”因此,美联储的该措施可以保证商业票据市场不冻结,但无法大幅压制利差,因此也无法充分缓解“美元荒”。

此外,鉴于疫情对实体经济的拖累,美国衰退只是时间问题,这将加剧企业信用风险。

“之所以会出现美元荒,主要原因在于经济衰退风险加剧、企业信用恶化,这也导致银行巨大的资产负债表的存量贷款风险加剧,因此银行贷款会更加谨慎。”冯磊表示。

他提及,还需要理解一个概念——循环信贷(Revolving Credit)。近期,由于企业债市场急冻,银行的企业客户纷纷支领循环信用额度,以确保手上有足够现金撑过金融市场的长期低潮。企业把循环信用额度当作备用融资,避免短期商业票据无法延展。借贷者随时可以提领、偿还、再次借入此种融资。很少有企业会将这部分循环贷款额度全部用完,而大量贷款也会被视为企业经营困难的一个信号,金融机构会开始警惕危机出现。

通常情况下,企业要动用循环信贷,需要通过收益和资本测试才可以获得资金,也就是说,在债务出现问题前,最好先借入一笔资金。因此在当前的情况下,银行就会对信用风险更为谨慎。

3月18日在英国伦敦一处货币兑换点拍摄的货币兑换标价。当日英镑对美元汇率跌至35年最低点。新华社图

全球央行继续“不惜一切代价”

尽管面对疫情的冲击,央行看似束手无策,但其也不得不继续“不惜一切代价”。正如美联储前主席耶伦和伯南克近期所提到的,央行工具不能免除疫情的直接冲击,但可以减轻经济所受的伤害。

周二,美国政府宣布即将推出高达1万亿美元的大规模刺激计划。周四,美联储在财政部的批准下紧急启动货币市场共同基金流动性工具(MMLF),扩大对居民和企业信用贷支持范围。目前,市场期待美联储推出升级版救市措施——购买公司债。

耶伦和伯南克撰文提及,美联储还应该向国会请求优先购买投资级公司债,这是英格兰银行和欧洲央行经常用的手段。

“尽管美国政局分裂,但在关键时刻,只要能想到的刺激政策,一般最终都会出台。只是这需要一个过程,美联储需要将最容易实施的政策都践行一遍,最终再向国会获得购买公司债的授权。”冯磊表示,商业票据期限仅3个月到1年,而公司债期限则都长达5~10年,这也是当前最需要被救助的部分。

鉴于全球抗疫形势持续严峻,多国央行也继续出台相关政策稳定金融市场。澳大利亚联储紧急降息25bp至0.25%,达历史最低水平,同时宣布启动QE,在每日市场操作中注入创纪录的127亿澳元;瑞士央行则维持政策利率和存款利率在-0.75%不变。

此外,亚洲央行也加速行动。日本央行两次提议在计划外操作中购买1.3万亿日元的日本国债,包括2000亿日元3~5年期国债和1000亿日元10~25年期国债,同时将额外提供2万亿日元用于购买证券,19日其购入2016亿日元ETF,创纪录新高;韩国央行也表示将购买1.5万亿韩元政府债券以稳定金融市场;巴西央行18日下调基准利率50bp至3.75%;菲律宾央行也提前2小时宣布下调隔夜借款利率50bp至3.25%,但维持隔夜贷款利率在3.25%~4.25%不变;印尼央行将基准利率下调25bp至4.5%,将借贷便利利率下调25bp至5.25%。马来西亚央行将存款准备金率从3%下调至2%。

目前,全球仍处于抗疫的关键阶段。根据Wind数据,截至19日下午5时,海外总确诊病例数累计137413例,累计死亡5696例。意大利新增4207例,累计35713例,累计死亡2978例,死亡率达8.34%,再次创下新高。此外,德国(累计11973)首次确诊病例破万例,与意大利、伊朗(累计17361)、西班牙(累计13716)位列前四。美国(累计9345)、法国(累计9134)、韩国(累计8565)紧随其后。确诊人数前十的国家还有瑞士、英国和荷兰,其中美国、英国、荷兰死亡数大于治愈数。

人民币波动加剧、仍存利差优势

随着全球确诊病例持续上升、美元飙升,人民币又将如何?

3月19日,人民币对美元中间价调贬194点,报7.0522,离岸人民币对美元走贬至7.15附近。3月初,人民币最强至6.92附近。

张蒙告诉记者,近期美元强势攀升,但即使如此,逆周期因子的调节作用却在不断减小,“这显示了,央行对汇率波动的容忍度反而更大,希望让汇率更加反映一篮子货币的波动,而不是完全有管理的浮动。”

也有外资行外汇交易员对记者表示,人民币汇率接下来的走势,在很大程度上取决于美元指数的走势,“我们不需要依赖于太多的基本面如贸易数据的判断,因为在目前的市场环境下,市场的力量对于汇率的影响远远大于基本面。这种情况在过去的两年表现得尤为突出。”

他表示,若接下来市场的避险情绪非常浓厚,投资者仍然会倾向持有安全和高流动性的美元,继而推动美元指数走高。这种情况在2008年得到了很好的体现,“但今年的经济状况和2008年有本质的区别,美元出现2008年快速上升(一年内最低点到最高点上升24%)的概率很小。在接下来的几个月内,预计美元指数最高也只会短暂上升大约5%到103.3,这是2016年年底的点位,也是过往17年以来的最高点。”

就资金流动来看,当前外资仍有动力流入人民币债券市场。渣打认为,中期而言,中国利率将进一步下降,因此建议投资者在债券收益率反弹时加仓,后期国债收益率将走低。

摩根大通新兴市场指数纳入中国债券可能会带来200亿美元的资金流入,仅占到99万亿元人民币债券市场的0.15%,但这的确会强化投资者加仓中国债券的信心,因为各界预期经济有所趋弱、货币政策宽松。“债券的估值对外资而言也非常有吸引力,中国国债的收益率下行幅度大大小于美国国债,年初至今仅下行44bp,而美债则下行了87bp,导致利差从2019年底的122bp扩大至165bp。”张蒙称。


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责编:易斌(A0430614030001)


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