长江电力的家庭版:国投主营以及风险点说明

时间:2019-09-29作者:爱折腾的公子哥来源:雪球

投资者投资一家企业大部分看的是一家企业的优势而个人更喜欢观察一家企业的缺点特别是一些可能存在的风险并且尝试尽量长时间的把它的风险性与企业的核心业务发展是否有大的冲突如果有的话甩头就走不确定就继续观察所以本篇就尝试聊聊国投电力的一些长期来看的风险点当然这家企业的优势也很多因个人没有兴趣去研究和观察

1.国投电力风险点说明

1.1.最大的风险负债率超高

上篇中大致对比了一下国投和长电的上市至今的整体负债率情况可以大致看到国投的负债率大部分时间高达70%以上的负债率甚至最高达到80%的负债率虽然说类似电力这样的企业监管电力部门规定的自有资金最低可以用20%即80%的负债率的自有资金进行电力开发工作是合格的下限做保障企业应该尽可能多借钱负债用他人的资金去投资开发项目

但是本身上市至今一直维持如此高的负债率就是一种风险过去的电力行业是受利于整体经济的腾飞企业无论多高的杠杆只要可以用经营获得的资金覆盖住每年的利息支出还有可开发的项目作为未来现金流的保障以银行为首的金融机构想必抢破头也愿意贷款甚至相对低息借款给这些企业但是时间来到现在这一节点如果说企业未来成功开发出的水电站造成产能过剩的可能也就是企业未来投资项目所带来的现金流不足以覆盖未来的负债或者说是创造的收益远低于曾经计划时的预期情况这时候企业的债权压力下就比较被动了

难道说这时候企业可能因债权者挤兑导致企业破产no no no,这样的企业无论从体量还是社会影响等各个角度来说破产很难

更有可能的情形是要么被其他投资者以低价的价格收购企业优质资产要么同其他不被动的企业进行资产重组的可能

可参考2016年上海的宝钢和武汉的武钢在供给侧改革中合并合并者被迫的原因为宝钢在2015年虽然净利润下滑高达80%以上但可以做到约10个亿的盈利而武钢直接亏损70多亿相当于其2008 - 2014年6年净利润之和的情况

当然以上的情况说的过于悲观了核心在于现在的中国电力行业距离天花板还有多远当然了投资者会认为可以水电替换火电的可能这个人看来是惊喜但不是一定的情况保守投资者需多考虑一些确定性的收益和不确定性的风险

1.2.分散是企业规避风险的操作思路

大致看下企业的发展史和经营业务方向投资者第一印象就是负债率超高接下来第二个印象就是分散在企业看来好像分散是企业想规避发展风险的一大法宝

1.2.1.经营业务分散

用企业的表述企业从开始的3家参股公司包含以水电为核心业务的一家持股50%的小三峡公司以火电为核心的持股50%的靖远公司和持股30%的徐州华润小孩三岁看老企业刚刚上市时的业务就不是太集中既有水电又有火电关键是没有一家全资子公司所以未来企业发展成一家业务方向为投资建设经营管理以电力生产为主的能源项目新能源环保产业而主营的发电业务又包含以水电为主水火并济风光为补的经营模式这一点也不奇怪

所以个人认为企业的发展阶段是足够的大但不够强足够强的标志就是企业遇到困境时的反身性和经历行业困境后的爆发力至今电力行业特别是水电行业还未经历过这样的一个周期2008年算是一个困境试验但远算不上困境周期

1.2.2.股权价值分散

最明显的股权分散当属雅砻江公司的核心资产企业持有区区52%其中4%是中国华电公司于2009年转让的的股权剩余48%是川投能源持有的当然这样的结果不是公司主观造成的而是行业的发展阶段形成的

说说个人的理解一家企业的核心资产必须是尽量100%的控股可以适当引入战投比方控股80%以上而投资者查看国投这家企业大部分控股公司都是以与同其他企业一起拼凑出的股权价值这绝对不是什么对企业最佳发展结果的事情核心资产必须在企业自己手上不惜一切的代价这方面做得最好的企业是海天几乎没有一家持有少量股权比方50%左右的子公司任何一家控股公司都是企业的核心资产

投资者也一样对待手中的核心资产必须牢牢握在手中等待极度高估时笑脸送给接盘侠没有极度高估之前必须牢牢拿好扶稳以企业的核心资产小三峡水电站为例企业刚上市时的持有约50%的股权价值毛估根据2002置入资产评估价值在1.3亿而5年后投资出资时以花费超过6倍的价格以1.75亿间接买回来约10%的股权即2002年买入小三峡优质资产50%股权花费1.3亿2007年买入同样的资产10%的股权需花费1.75亿估计未来想买下剩下的40%股权花费将会更高一点也不意外

截止目前公司持有小三峡水电站股权60.45%所以投资者投资一家企业也一样紧握手中优质企业等待高估甚至高估也不卖出

1.2.3.经营业务地区分散

对于消费行业来说企业的发展尽可能的分散比方伊利和蒙牛基本全国绝大多数大小城市都有布局而光明相对集中在大本营上海但对电力行业来说企业应该把重心放在几个核心城市像上海电力一座城市成就一家200多亿的市值而国投电力最高的甘肃也不过占比销售额的不到10%,还有四川贵州山东河南等十多个城市所以经营的地区分散不是什么好的经营能力

个人不是太喜欢这样的企业更喜欢专注集中的企业如长电海天双汇专注的企业

1.3.部分劣质资产可能拖累主业发展

1.3.1.劣质资产说明

首先大致罗列一下企业近5年主要资产情况重点观察目前劣质资产主要是火电资产为主如湄洲湾一期二期国投伊犁国投北部湾国投钦州国投宣城靖远二电其近5年的营收和净利润情况如下图所示

通过这个图可以发现有以下几个思考

其一企业的核心资产价值最大以雅砻江为首合计贡献净利润188亿毛估占比企业5年归母净利润的90%左右企业唯一还算不错的火电资产即为国投津能公司合计5年贡献净利润13亿虽然不多但也算沙子里淘金的结果

其二企业的劣质资产从3个角度说明首先这些劣质资产在2017年和2018年合计是以亏损或者微利的形式给企业做贡献其次最差的资产即靖远二电公司5年贡献价值为-6亿回报率最差的资产为国投伊犁5年为企业贡献-1.8亿的归母净利润同时还投入了0.7亿再次企业的最差资产合计5年贡献归母净利润-2.4亿而这5年中为这些资产投入高达26亿有没有老巴初期投资原伯克希尔哈撒韦的感觉5年白白投资高达26亿换来的是又倒贴2.4亿估计胜利的只有企业的管理层和员工的薪水一分不少但对股东毫无价值当然还要看未来的情况企业最新披露的说明中是要把这6家劣质资产中的除了钦州和湄洲湾一期二期之外的另外4家企业以及2家淮北国安和张掖发电6家公司打包售卖

真的评估这6家企业的价值不从清算的价值考虑这6家企业的股东价值就是0当然可能会有很大的社会价值

其三换个角度继续说这些劣质资产的情况其实这6家企业本身的经营情况业绩是否赚钱是小事个人惋惜于企业的26亿巨额投入的情况这个26亿是什么概念对公司来说以最近5年企业着手的雅砻江投资中2011年增发股票筹资不到22亿是唯一的用企业的股权资产进行投资项目的开发还可以有另外一个观察的方向企业自2014 - 2018年的近5年中合计为股东分红78亿26亿的投资占比1/3也就是说把这26亿给全体股东分红的话每年多出1/3的分红量或者企业可以适度通过半年度季度分红给股东惊喜

还好令人欣慰的是企业在2017年投资中及时踩住了继续投资这些劣质资产的的急刹车但是扩张之心依然存在比方新能源项目国际项目等

最后至于企业其他类资产一方面占比小另一方面对企业的价值不大以目前的眼光来看说不定5年后的今天又是重蹈今天处理劣质资产的覆辙

1.3.2.涉及法律投诉问题

不止是这些劣质资产问题根据企业相关数据披露在开发雅砻江过程中涉及一些因操作不当导致的如冕宁县冕里稀土选矿有限责任公司因企业二滩水电即现在的雅砻江公司开发水电站违规排渣导致暴雨下发生泥石流淹没了这家企业的大部分仪器设备请求赔偿1.1亿元实际赔偿0元还有四川省西昌市成宗矿业有限公司进行公路扩建工作导致该企业停工停产请求赔偿0.57亿实际赔偿延长采矿权期限的443W该公司继续上诉中还有自然人杨如昌认为企业在进行桐子林水电站开发工作时毁坏其自营家具厂以及水电站泄洪的震动和噪音影响下分别索要赔偿38W和180W

这些诉讼和法律问题其实企业自己可以解决的为何走到诉讼这一步还是值得思考虽然不是什么大事但是也值得投资者注意

1.3.3.曲靖公司的大坑

其实以上的事情都还算是小事投资劣质资产就算了大不了就当这笔钱丢失了清零计提损失最可怕的问题是对一些担保时看起来打扮的花枝招展的优质资产进行担保担保完就开始变脸比方企业对曲靖公司的担保导致的问题

首先先说明一下曲靖公司的大致情况以原控股股东国投于2004年初转让其持有的44%的股权给上市公司作价3.8亿元开始当年曲靖公司为上市公司创造收益0.4亿元大致占当年净利润的3.2亿的15%左右还算是企业的优质资产随后2004 - 2007年之前净利润大致在0.8亿附近大致占上市公司净利润的20%左右但当2008年2009年资产重组后特别是2008年溢价以1.6亿受让云南电网持有的11.4%的股权后这笔曾经的好资产直接归为企业的劣质资产直到2014年完成曲靖公司55.4%的股权转让后还没完因为2013年为公司为曲靖公司担保5亿资金但是在转让股权时未同步转让出去所以这5亿资金在随后的2016 - 2019年开始了公司的填坑之路

首先大部分投资者都认为曲靖公司的坑就是仅仅5亿资金的担保资金的损失情况个人对此表示怀疑所以尝试扒拉一下曲靖公司至股权转让给公司之后的发展情况如下图所示

大致从图中可以得到以下3个情况

其一单独从曲靖公司的净利润来看2004 - 2006年确实为公司股东创造了收益在2006年之前没有投资那4.4亿之前大致以10PE为全体股东创造收益投资4.4亿之后变成了20PE为全体股东创造收益但同样根据企业披露的情况后期2007 - 2014转让股权前的亏损都来自于煤炭价格上涨等因素是周期性行业但是近8年的周期一直处于低谷状态展望未来的信心企业所谓的曲靖公未来高峰状态是2014年以高达1.5亿资金转让给了其他公司的收益当然站在2012年前后公司所做出的转让决心还是比较明智的

其二企业持有曲靖公司10年时间赚取的净利润就不多说了但是净资产的价值变化特别有意思企业2004年收购44%股权用了3.8亿到2008年合计拥有55.4%的股权价值用了5.4亿而2014年转让股权只能作价1.5亿简单对比来说2014年转让股权的55%的股权1.5亿大约是6年前的2008年买下11%股权的1.8亿的80%左右更不要说2004年的3.8亿大致相当于2014年的至少10个亿吧

其三再来看企业的整体投资情况10年持有这笔资产合计投入15亿最后反而还要搭上6亿也就是曲靖公司合计15年包含2014年后的支付担保资金的时间为全体股东创造的收益是-21亿这21亿是什么概念可以参考上面说的劣质资产近5年的价值创造的收益是-26亿的情况

所以企业完美的栓释了从高价收购资产到低价转让资产后对全体股东的贡献力玩的更溜的是一笔收益亏损也就罢了让公司未来的5年中也还有为这笔亏损卖单投资者想到了什么是不是类似借钱投资后一笔交易完成后还要为未来的借款买单就是企业的垃圾资产在上涨甚至大幅上涨的时候被投资者者买入的惊喜笑呵呵的占了很大的便宜持有阶段是不断的失望终于忍痛割爱卖出后还会因为曾经留下的烂摊子让投资者未来不得安宁

所以如果没有优质资产的低估时刻投资者最好的办法是远离垃圾资产

其实企业2012年作出转让国投曲靖公司的决定后是看到了这笔资产过去给公司没有创造价值还在吸收其他子公司创造收益的来源但是在看到曾经2004年2006年2008年的大笔投资后还是心软了于2013年担保了5亿资金最后只能含泪甩卖垃圾资产投资者投资一家垃圾企业时是不是也是这样的想法在亏损-20%-30%时会想到曾经我也是在跌停价附近买入的企业啊拿了这么多年怎么舍得卖出啊最后亏损-80%左右就失望透顶卖出如果卖出的时候是又借了其他人的资金或者银行的资金那未来的3 -5年这笔投资的阴影会继续跟随投资者

其实以上这些缺点中核心的是被曲靖公司坑的问题同时还有因过去26亿的行业扩张的学费放在企业未来发展中影响并不大但最重要的是公司和管理层需要思考和反思这些行业的问题以及未来如何避免的行动但是好像这些损失都是无所谓的情况截止目前没有看到企业按下暂停键的欲望依然在着手进军环保行业和其他国际类项目目前个人所思考到了老巴说的厨房里不会只有一只蟑螂而是过了不久可能会发现他的亲戚们

浅思龙头股的投资逻思考

像国投这家企业的经营情况如此不让人省心表面看是企业的经营管理层的能力问题但实际上是企业所处的位置因为不是一家行业的龙头企业比方以龙头企业为例龙头企业的核心在于投资者可以省心省力因为任何行业都有最好的和最差的资产龙头企业占据最好的资产后留给下面的小弟都是或多或少有一些较差的资产或者客户相对不那么优质所以相对就会后期比较坑一些

所以投资龙头股首先看好这个行业之后接下来只需要对比行业间的相对价格就行了只要不是特别大的差距能集中到龙头就放到龙头身上如果龙头比小弟还低估那恭喜了大桶接金的机会到了

最后注意以上的相关数据来源来自企业的历年财报公开披露的公告以及行业间的报告等非个人杜撰而数据的加工可能有个人的主观意愿特点请谨慎对待仅做参考和学习交流之用勿做商用

2.国投电力的未来

2.1.主业发展可期

以上总体对国投过去的核心经验和教训总结了一下同时也学到了不少但国投真的未来很难么对比水电行业的龙头长电来说在乌白收购完毕之后自己的主业发展基本接近下半场了开启行业整合促增长以及自身的企业资产间内生性增长以及可能奢望的电价提升根据目前政策来看目测很难之后投资者就抱着持有一家收息股和养老股的态度超长期陪伴获取略高于社会平均收益的水平也挺不错的但是国投好像就不太一样了截止目前已经开发的水电项目大约不到一半还有大朝山项目也有几百万千瓦的电力效益有待开发所以简单看国投发展是一只烟蒂性成长股

烟蒂来自企业自身的劣质资产拖累导致优质资产未能充分发挥最大价值成长则来自未来的收益保守估计是目前的3倍起步而未来的收益3倍的来源来自电量的需求即假设企业未来专注水电开发待水电站又建了十几个结果发现工业和居民以及社会整体并不缺乏电了造成产能过剩的可能那么目前的600亿市值也是高估而如果大家都很缺电低成本的水电来看企业未来5年内2000亿市值也不高估

所以核心在于展望未来电力整体的量能如何以及水电占比趋势是否可以进一步扩大化火电的价值点在哪这些问题待后面进行研究和思考

2.2.企业估值较低同行业间性价比较高

对比整体电力行业前10名来看截止目前主要A股中的电力行业排座依次为水电老大长江电力核电老大中国广核火电老大华能国际核电老二中国核电水电老二华能水电水电老三国投电力以及火电其他浙能电力大唐发电和国电电力的情况第十名水电老四川投能源

目前水电资产来看长江电力动态PE23倍川投能源约18倍其他核电类企业平均在20倍附近火电类企业接近10倍PE而国投作为水电占比一半的企业只有区区12PE就算从估值来说相比同样以雅砻江资产为核心资产的川投能源来看也有50%的估值提升空间所以相比其他绝大多数的电力企业来说仅从PE角度来说国投目前有一定的投资价值

当然既然说到了川投就多说几句二者的核心资产都是雅砻江资产所以投资二者的核心就不需要过多关注其他业务的经营能力只要其他业务别亏损小亏也没事不要大幅亏损影响到雅砻江的利润去填坑就行

所以之前流行着一些以雅砻的二滩业务为主的国投和川投的投资者在二者搬家的朋友比方如果忽略他们的其他业务的价值毛估可以按照其持股比例比方48%52%的比例进行搬家即理论上国投的价值 = 川投 * 52/48 ,即毛估国投 = 川投的1.1倍如果那个企业的价值比较低就买谁卖另一个企业的资产

类似现在一部分A + H股的企业上市后投资者发现同样的企业那边企业估值低就买那边实际情况可能受汇率影响还是A股相对高估的影响

这想来也挺有意思的


所以经过对A股中大部分企业的观察以及各位大师的教诲个人越来越发现以合理的价格买入优秀的公司胜过以较低的价格买入烟蒂成长企业而且这个烟蒂企业成长面临一定的风险一方面是财务本身风险还有电力市场的饱和程度虽不致命但一旦风险发生未来在行业中将会相对比较被动这样就激起了个人对水电所在行业的未来发展推演情况的思考下篇来尝试聊聊雅砻江背后的另一家股东即川投能源的业务和发展情况


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责编:易斌

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